上轮加息周期对贵金属的启示

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离我们最近的一次加息周期,是美联储在2004-2006年启动的加息周期;这轮加息周期中,美国基准利率在2003年6月见底,此后在底部维持不动1年,待通胀以及国债收益率等核心指标明显升高后,美联储于2004年8月开始行动,展开了第一次加息,加息过程持续了2年(2004.8-2006.6)时间,利率在2006年6月见顶,此后在2007年9月展开了下行通道;在这轮加息中,利率的上行非常均缓,几乎维持每1-2个月利率上调25个基点的进度,即每次联储议息会议都有加息的速度缓慢上行,共加息17次,平均每年8次,利率从最低的1上升至最高的5.25;分析这轮加息周期各指标的走势以及其对美元、贵金属的影响将具有一定的参考和借鉴意义。


图1:上轮加息中1年期、10年期国债、核心PEC物价同比、利率之间的关系

基本结论:

1、在利率维持低位阶段,物价和国债收益率先行触底回升,长端国债收益率最敏感,其次是短端国债收益率,再次是物价,当几个指标都达到美联储设定的触发因素后,导致加息;同理,在降息周期,长端国债收益率也先行见顶走弱,最后才是物价和利率见顶;

 

2、1年期国债收益率与利率走势最贴近,也可以理解为1年期国债收益率最能反映短期利率,而长端国债收益率更多反映市场对远期的经济和通胀率的看法,因此波动性比短端收益率要小,其在上轮加息周期中的表现是见底早,见顶也早,期间大部分时段维持高位震荡,中途不时还有大的回调;而1年期国债、10年期国债和利率相交的2006的6月份,是整个利率市场出现见顶转折的阶段,此后长短期国债收益率倒挂,利率见顶;

 

3、上轮加息周期中物价表现稳定,核心PCE物价同比基本都在2%以上,可见美国上轮经济复苏非常强劲,整体加息背景好于目前。


图2:上轮加息中利率与白银走势

基本结论:加息之前白银大幅回调,加息后利空出尽白银见底,但加息头一年白银走势纠结,期间不时有大幅回落的走势,但加息一年后的2005年8月开始,利率的上升再也无法压制白银走势,加息后半段白银大幅走高,不过,白银的见顶也领先于利率见顶,可能的原因是白银后半段的走势更多反映通胀,因此后期的见顶也更多反映通胀见顶的预期,而非利率见顶。


图3:美元、白银与利率

结论:除极个别时段,美元大多数时候与白银维持负相关,但每个时期相关系数不同。另外,从上图可以发现,美元在利率上行阶段并非一味的上涨,在加息初期美元反而有一次明显的下跌,与目前的形势倒颇有几分相似,可能的原因之一是加息初期节奏过快,影响到了美国经济数据,令美元回落;而在利率上行的最后阶段,利率未见顶时,美元指数便见顶回落,可能的原因是当时偏高的通胀数据和预期影响了美国的竞争力,从而打压美元(下图);总的来看,加息周期持续了两年,而美元的上涨仅持续了一年,从2004年12月至2005年11月,美元在加息中途展开下行,黄金白银飙升。


图4:白银与物价走势

结论:二者基本同向波动,但白银价格走势对通胀指数略有领先


图5 上轮加息周期,GDP同比、物价和白银走势

由上图可见,白银在2005年8月之后启动的暴涨行情,更多体现的是美国经济出现“滞涨”预期的担忧,即GDP增速已经开始出现明显回落,但通胀率仍高企且进一步走强,引发对长期利率看跌(虽然此时仍处加息周期,即短期利率仍在上行),从而导致对远期实际利率下行的担忧,因此贵金属受到支撑。

 

另外纠正一个说法,即贵金属走势与实际利率走势呈负相关的问题,这个说法本身逻辑并没有问题,但在实践层面运用上要厘清现实和预期之间的区别, 我认为贵金属是与预期的、未来长周期的实际利率走势呈负相关(反比)关系,而非与当时的实际利率成负相关。


在2004-2006年的例子中,我们看到了贵金属在2005年8月以后飙涨,但当时仍处加息周期,利率从3.5涨至2006年最高的5.25,名义利率一路飙高,而通胀虽长期维持在2%以上的高位,但也基本在2.5%以下,没有出现恶性通胀(PCE、核心PCE、cpi和核心cpi都是如此),因此在2005-8至2006-6之间,实际利率是在走高的,如果按照上面的逻辑去理解,贵金属应该下跌才对;但是如果从预期和长周期的角度去理解就没有问题,因为在滞涨环境下,物价还将维持一段较长时期的高位,但经济已经出现拐点,长期利率有下行预期(虽然短端利率为了抑制通胀仍在上行),因此实际利率长周期展望有下行的拐点预期,因此贵金属出现大幅上涨十分合理。


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