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螺纹钢、铁矿石中期策略

——钢强矿弱,紧平衡下的分化



综      述

      上半年,螺矿市场价格在基本面与宏观面双重牵引下宽幅波动。经济周期与大宗商品价格的关系,已经慢慢受到各类机构的关注,我们在之前的报告也多次以此为切入点,我们认为中周期角度下的主要经济体已经开始走出衰退步入复苏,但还缺乏足够的需求激励大宗商品价格。

      产业基本面的角度看,粗钢供给端全年可增空间有限,但需求在下半年大概率会出现下滑,粗钢与螺纹有望保持紧平衡。铁矿石自身的供给端制约了价格的上行空间,但要再度跌落到2015年低点的可能性偏低。

      最后,基于宏观面与基本面的分析,我们给出了四组交易策略。


上  半 年

行情回顾


      受到2016年钢铁板块整体牛市的利好预期推动,2017年1月份,钢贸商与终端的备库需求增加,催生了一波上涨行情,螺纹钢期货主力价格最高创下3401元/吨的高位。但高位的价格明显缺乏买盘,尤其2016年四季度冷轧的一货难求令贸易商过于乐观,纷纷高杠杆储备库存。

      进入3月,同期,美联储加息预期强化,中国被迫加速去杠杆压力,MPA考核下银行纷纷回收流动性,钢贸商资金链断裂, 前述的融资链条堆积的现货开始反噬市场,期货市场一路下挫,螺纹主力合约在4月下旬最低跌破2800元的重要心理位后,期现价差拉大,市场才逐渐企稳。

      由于国家供给侧改革制度的中频炉退出时间表定在6月底,4月下旬开始,市场关注中心转移到去除中频炉可能带来的螺纹供需缺口上。其次,MPA考核结束后,市场流动性得到改善,期货价格再度震荡上行,但这种上行一直伴随宏观面的恐慌。5月初,美联储议息会议前夜,市场剧烈震荡,“一带一路”会议的召开则刺激拉大期货价格在5月下旬靠近2月高点。在这一时间段,一方面现货仍相对抗跌,同时产量逐渐提高,使得做多信心受到压制;另一方面,一年期Shibor利率首超同期贷款基础利率,一行三会纷纷为去杠杆站台,金融市场利率超实体经济利率使得市场对于央行收紧流动性的忧虑强化,宏观面资金纷纷做空远月合约,螺纹基差、螺矿比价均创出历史新高。

图1  螺纹基差走势图


数据来源:五矿经易期货

图2  螺矿比价走势图


数据来源:五矿经易期货


      对于2017年下半年,市场的分歧依旧存在。主要的矛盾焦点集中在以下几个方面:

空方认为:

(1)当前螺纹近1000的高利润不可持续;

(2)后期电弧炉的增量将打击螺纹钢价格;

(3)铁矿石等原料不再以高品铁矿石为标的,成本支撑继续坍塌;

(4)宏观面,货币政策收紧,中国经济形势环比下滑。其中,第(3)、(4)个因素可以看成中期因素。

多方认为:

(1)低库存显示现货需求实际偏强;

(2)期货过度贴水带来支撑;

(3)下半年环保限产将会再度限制供给的增长。但不管怎样,上述三个方面,均可以看作中短期因素。


下 半 年

货币政策中性

      从国内政策角度看,2017年下半年,十九大将召开,政策面需要稳定,货币政策难以收紧。从经济的基本面看,尽管美国失业率等指标显示美国经济的确大幅改善,但由于原油价格及居民收入增速有限(随着原油价格的下跌,原油对美国CPI的贡献已经下降到9.3%),预计美国的通胀暂时不会抬头,美联储加息外溢效应因此将变得有限。美国10年期国债收益率一直未能有效突破2.5%的重要点位,且长短国债利差再度下行,显示市场对于美国经济改善程度并不特别乐观。这与其它经济数据可以得到的结论一致。

图3  美国工薪阶层收入变化

数据来源:Wind

图4  美国国债收益率走势

数据来源:Wind


      这一因素最大的变量在于中东局势是否会进一步走向不可控制的局面,以及东北亚、东南亚的政经形势是否继续维持稳定。若如此,则可能重演1999年的历史,资本对于即将出现的欧元信心下降,恐慌地从欧洲等地区出逃到美国,从而为美国经济的稳健增长提供额外的助力;同时还可能导致能源价格大幅攀升,毕竟,美国现在已经成为重要的石化能源出口国。

图5  美国就业市场与通胀形势

数据来源:Wind


      其次,中国国内经济继续保持稳健。2017年1季度,中国GDP同比增速6.9%,连续两个季度环比增长,扭转了2016年以来对于中国经济悲观的市场预期。一度甚嚣尘上的“人民币贬值论”瓦解,市场已经对人民币是否会贬值做出了选择。由此,中国的货币政策自主性进一步提高。而2017年6月,欧洲央行将人民币纳入储备货币更加增强了市场的信心。但需要注意的是,在高基数效应下,下半年的增速出现环比下滑也是大概率事件。这与原油一起,制约了钢材系列产品的上行空间。

图6  中国国债收益率与美国的利差

数据来源:Wind



钢材:高利润供给

      2016年,全国表内粗钢产量8.08亿吨,其中电炉贡献约为1.11亿吨,螺纹钢产量20080万吨。

      2017年前五个月,全国表内粗钢产量34614万吨,生铁产量30047万吨,同比增长3.3%,各月产量均高于去年同期水平。1-5月螺纹钢产量8069万吨,同比减少73万吨。

      5月份,受到“一带一路”会议召开的环保影响,全国高炉产量略有下降,但螺纹钢的吨钢利润创下历史新高,铁水向螺纹倾斜,5月螺纹钢产量环比增产45万吨至1824万吨。

      需要注意的是,目前市场依然对于地条钢产能没有准确的数据,官方公布的可核查去除地条钢产能为1.19亿吨,其中有17%因为有配套电炉,从2017年开始已经转为表内统计。因此,4月的粗钢日均产量创下历史新高的242.6万吨,实际应该扣除5.6万吨,按照原口径计算则为237万吨。根据模型测算,2016年,国内地条钢产能在1.5-1.7亿吨左右,估算地条钢的实际产量已经接近8000万吨,仅出口部门就接近3000万吨。

图7  2016年地条钢出口走势图

数据来源:Wind


      这样,我们可以得到两个推论:

要么,地条钢以出口获取退税为主。若如此,则地条钢的清理实际并没有各个投研机构描述的那样,会带来严重的供给缺口,这就与我们的直观感受有偏差。可以解释的途径是,2017年上半年的钢材消费(主要是螺纹)出现了大幅度的增长。

要么,地条钢以低成本优势,国内销售也占据了相当大份额;若如此,则此前有机构报道的实际地条钢的产量达到1.2亿吨就是可信的。那么,如果依然保持2016年的消费水平,地条钢的退出将导致全年粗钢产生约5000万吨的缺口,其中,螺纹钢缺口4000万吨。

      根据模型测算,我们认为上述两种情况均可以部分地做出解释。换句话说,所谓地条钢退出带来的6000-8000万吨供给缺口实则有意无意的忽略了出口问题。

      

      那么,这部分缺口有可能通过高炉、转炉、电(弧)炉、出口回流四个环节提高,在市场热炒螺纹钢存在缺口的环境下,各个环节最大的潜在产出可以弥补螺纹钢多少缺口呢?需要说明的是,有机构还测算了中频炉转调坯扎材的增量空间。但如果计入这一部分,则存在重复统计的问题,并不合理。

      首先,转炉方面,上半年,提剔除淘汰产能后的高炉产能利用率6月为89.95%,而2014年底的产能利用率超过了95%;也即,还有5%的可提升空间,对应10.5——11万吨/日。


图8   高炉产能利用率变化图

数据来源:Mysteel


      第二,转炉环节看,中国废钢铁应用协会印发了《废钢铁“十三五”发展规划》,要求到“十三五”末,要将废钢比从“十二五”时期的10%提高到20%。其中,转炉废钢比要达到15%,电炉钢比要恢复到“十一五”末期12%的水平。

      事实上,中频炉的退出带来约5500——6000万吨的废钢过剩,废钢价格的大跌以及带来成本优势。但企业行为并不具备一致性,比如宝钢转炉的废钢消耗就基本稳定在110-120kg/t,沙钢电炉虽然增加了废钢投入约20kg/t,但转炉却下降20kg到93kg/t左右,而清除地条钢较为彻底的四川省,威钢、达钢则显著的提高了废钢使用率。

      综合全国重点企业的转炉废钢添加情况看,我们推算转炉环节还可以增加粗钢供给约4.8万吨/日。

      第三,电弧炉环节。根据掌握的市场信息,下半年,全国约有1500-3000万吨的电弧炉将会逐步投产。按最大投产情况看,电弧炉合计约80-90台,炉型主要集中在50-60吨,按照90%开工率推算,每个月可增加产量约为260万吨,但实际增量不会这么高。一方面,资质问题依然是最大制约。以四川省为例,四川17家钢厂拟联合批量淘汰高炉转炉设备,改建998万吨电炉。但截止目前阶段,还没有明确的政策批文。另一方面,若按照260万吨估算,必然会产生重复统计的问题。综合各方面情况,我们预估扣除重复统计后的电弧炉可增量为2.8万吨/日。

      最后,出口环节,前面我们已经提到,由于地条钢有近3000万吨的产量用于出口,那么,可以回流的部分并不会达到5万吨/日的规模,实际可回流空间在0-2.0万吨/日之间。    

      综合以上分析,我们估算的螺纹钢最大增量空间如下:

表1    螺纹钢最大增量空间   

 单位:万吨 、万吨/日

数据来源:五矿经易期货


      也即,粗钢折螺纹的最大增量空间约8.1万吨/日,6——12月的可增加规模为1730——1950万吨左右。如果考虑到库存环节可能的增加水平,我们可以推算,2017年,国内钢材市场,以及其中的螺纹钢市场均将表现为紧平衡状态。

      同时,还可以得到另一个推论,废钢将在上述因素的推动下,产生2750——3350万吨的增量。这样,地条钢退出原本将导致的6500-7000万吨的废钢过剩量,在2017年实际会下降到3600——3700万吨的水平,废钢的价格将因此得到一定程度的提振,然后反噬一定程度的废钢利用率。

      但实际很难达到78.9万吨/日的增量规模,因为,目前可以看到的事件将会导致实际增量受到限制,甚至相对于2017年最高高炉开工率的4月还会有下降。按照惯例,国内重大事件都可能导致钢厂等重点高污染企业停产限产的事件发生。以河南某重点钢铁企业为例,在国内钢厂纷纷赚取高利润的情况下,因为某些特殊原因,其旗下4座高炉却一直不能满产。


图9   2017下半年潜在重大事件

数据来源:五矿经易期货


需求重心下移

      从中长期的角度看,作为钢铁行业最重要的两个下游,钢铁55%用在房屋建筑和基建领域。从房地产的新开工面积来看,2013年已见顶;基建方面,从挖掘机、装载机、平地机等五种工程机械的销量来,也已经在2013 年之前出现了峰值。

      但是短期看, 2016年12月到2017年4月,房地产开发投资完成额连续5个月环比正增长,5月同比增速虽然小幅回落,趋势依旧处于上行。截止5月,房地产土地购置面积累计同比增长5.3%,但是销售面积则从2016年4月的36.5%持续12个月下行。这样,由新开工面积提振的螺纹钢等建材消费在下半年将会进入负增长区间。


图10  基建与房地产开发提供上半年支撑


数据来源:Wind


图11  下半年房地产市场可能带来拖累

数据来源:Wind


铁矿石延续弱势

      2月下旬至4月下旬,铁矿石主力合约跌幅35%,铁矿石BACK结构熨平,1705-1709合约一度倒挂。如果说,2月下旬的下跌属于正常的超涨后回落,那么,3月中旬的下跌属于1705合约的空头逼仓。此外,螺纹钢铁矿石的比价也创下历史新高,之前一直被机构青睐的跨品种正套,以及铁矿石跨月正套全部巨亏。


图12  铁矿石期现结构变化

数据来源:Wind

图13  螺矿比价走势图

数据来源:Wind


       这主要是因为4月,贸易矿比2016年底增长了18.8%。港口成交清淡,贸易商低价抛售,带动价格下跌。1月中旬,PB粉已经站上650元/吨的高位,两会结束后,河北地区高炉复产的备库需求减弱,钢厂对于高矿价的接受度下降。


图14  铁矿石港口库存变化

数据来源:Mysteel


图15  钢厂铁矿石平均库存变化

数据来源:Mysteel


      国产矿复产,导致钢厂进口烧结矿入炉配比下降,且带来钢厂增加中低品矿对进口高品矿的替代,尽管后者的变化并不明显。这一期间,我们还看到块矿溢价的显著回落。


图16  环保抑制钢厂烧结矿需求

数据来源:Mysteel


      当然,由于3月后,矿价回落,国产矿的复产进程因此受阻。2017年,预计国产铁精粉将超过4.6亿吨,同比增2000万吨。这主要是因为国产矿品位偏低带来的成本增加。截止2016年底,中国的铁矿石品位仅34.29%,远低于世界平均水平的48.24%;成本方面,2016年重点冶金矿山的完全成本均值为67.85美元/吨。

      而四大矿山的现金成本则全面处于优势,以淡水河谷为例,目前淡水河谷已经成为四大矿山中完全成本最高的企业,但即使如此,其到岸成本也仅为35美元/吨。


图17  淡水河谷与FMG的现金成本对比

数据来源:公司财报


      2017年的铁矿石增量主要来自四大矿山及国产精粉,且以高品矿为主。产量四方预计主要集中在二季度之后。四大矿山看,FMG在2017年基本上不会有增量出现,同比甚至可能还会小幅下滑。增量将主要来自淡水河谷的S11D项目,该项目2017年1月运营,产能9000万吨。力拓的NT二期项目于2016年4季度投产500万吨,2017年4季度将再投产1000万吨。此外,2017下半年,旗下Sivergrass初期预计投产1200万吨。主流矿山保守估计合计增产0.95亿吨。

图表2  部分非主流矿复产

数据来源:Mysteel


表3  主流矿山扩产

数据来源:公司财报


      最后,罗伊山2017年产量低于计划,主要是挖掘机遭遇了超预期强度的铁矿石。但截止6月,挖掘机相关问题已经基本得到解决,年度产量可能会逐步回升。由于Royhill折合到62品位后的现金成本仅为40美元/干吨,等到达到产能规模效应后,也将在市场上表现出一定的竞争力。

表4   淡水河谷完全成本的测算

数据来源:公司财报


小结

      上半年,螺矿市场价格在基本面与宏观面双重牵引下宽幅波动。经济周期与大宗商品价格的关系,已经慢慢受到各类机构的关注,我们认为中周期角度下的主要经济体已经开始走出衰退步入复苏,但还缺乏足够的需求激励大宗商品价格。

      产业基本面的角度看,供给端全年可增空间有限,但需求在下半年大概率会出现下滑,粗钢与螺纹有望保持紧平衡。铁矿石自身的供给端制约了价格的上行空间,但要再度跌落到2015年低点的可能性偏低。


图18  周期与大宗商品价格关系

数据来源:五矿经易期货



中期策略



      适时抛空螺纹,但更多等待低位买入机会。

     产量围绕价格波动,全年螺纹有望维持紧平衡,因此更多在于等待低位买入的机会。但高利润吸引钢厂增加产量,不排除阶段性的供给过剩,只是这种过剩的持续性有限。因此,现货依然会维持较高的升水。高炉提高产能利用率的最佳时间区间在6——9月,这一时间段内,关注电炉投产进度和钢材库存的结构变化。适时参与做空螺纹的交易机会。我们预计期货主力合约将有望再度回落到2600元/吨一线。

(1)适时抛空螺纹

      由于铁矿石自身基本面偏弱,当前的市场价格已经部分的体现了这一预期,因此,虽然螺矿会出现联动行情,但铁矿石价格可以下跌的空间有限。我们预计45美元一线将会带来支撑。


(2)做多卷螺价差

      做多卷螺价差   

      四季度,热卷下游需求将达到高峰,卷螺价差将有望扩大到300元/吨以上。需要注意是,场外资金不断涌入黑色系产品的套利市场,做多卷螺价差的行情在6月份提前发动。而我们看到,随着5月份热卷相关产量的下降,进入6月后,热卷利润已经再度回升,因此,6——8月,卷螺价差有望出现一定程度的修正。届时,将再次给予多卷空螺的交易机会。


图19  卷螺利润变化图

数据来源:五矿经易期货


(3)做空钢厂利润

      做空钢厂利润

      正如前面所述,下半年,我们预计螺纹的供需缺口将会逐步修正,由此,当前螺纹的高利润将伴随价格的回调而下行。



      基差套利

      如果有良好的现货渠道,还可以积极参与螺纹及铁矿石的基差套利。以铁矿石为例,自2013年10月铁矿石期货上市以来,截止2017年6月2日,可得到的铁矿石基差数据合计886个样本。期间,共发生了15次大级别行情的基差变化(大于80点),也即约等于每个季度都会发生一次重大的交易机会。如果加上期间发生的次级别(基差变化在20—30点)的行情交易机会,则会有更好的利润回报。

(4)基差套利


图20  螺纹、铁矿基差走势

数据来源:五矿经易期货

图21  铁矿石基差的正态分布

数据来源:五矿经易期货


陈冠因

金属研究员

电话:0755-83004226

邮箱:chengy@wkqn.cn


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